Comprenda la evolución de las cuatro primitivos financieros principales de DeFi: liquidez, apalancamiento, riesgo y arbitraje

El desarrollo de DeFi avanza a pasos agigantados, y varias innovaciones basadas en la componibilidad emergen en un flujo interminable, pero aún hay rastros y razones detrás de esto. El socio de riesgo de la institución de inversión Playground escribió en el blog de Medium que la liquidez, el apalancamiento, el riesgo y el arbitraje son los principales factores que impulsan el desarrollo del mercado DeFi, y explicó cómo evoluciona el protocolo DeFi desde su perspectiva. Si bien DeFi aún es experimental, ha madurado considerablemente desde que escribí por primera vez al respecto en junio de 2019. Con el lanzamiento de V2 y V3 del protocolo DeFi, volví a examinar la industria y cómo se está desarrollando. Después de trabajar en finanzas durante muchos años, me di cuenta de que la mayoría de los factores que afectan el mercado DeFi se pueden resumir en cuatro elementos financieros básicos: liquidez, apalancamiento, riesgo y arbitraje. Este artículo describe la evolución de la lógica del mercado DeFi a través de estos lentes. Este documento proporciona una descripción general de las primitivas financieras, los componentes básicos de los mercados financieros, que son distintos del software o las primitivas criptográficas. Este artículo asume que tiene algún conocimiento de finanzas, encriptación y DeFi, por lo que la introducción al protocolo no es exhaustiva. Casi todo se reduce a la liquidez, pero subestimamos constantemente la importancia de la liquidez. Una mayor liquidez conduce a un menor deslizamiento y una mayor eficiencia del mercado. Una menor liquidez exagera los movimientos del mercado y amplifica la liquidación. Crea un efecto de volante en la subida y un acantilado en la bajada. Los protocolos V1 DeFi se basan en un vacío de liquidez de capital restringido. El término capital restringido se refiere al capital infrautilizado y asignado de manera ineficiente bloqueado en un acuerdo. Esto incurre en un costo de oportunidad, ya que ese capital podría haber obtenido un mayor rendimiento dentro o fuera del protocolo. Los protocolos V1 DeFi se basan en capital cautivo: MakerDAO requiere un índice de garantía mínimo del 150 %, los protocolos de préstamo aún no aceptan garantías hiperlíquidas (innovación V2 liderada por Compound) y la liquidez de Uniswap se distribuye de manera ineficiente en todas las curvas de precios. El costo de oportunidad del capital restringido se expande junto con DeFi, y ahora V2 y V3 se esfuerzan por lograr una mayor eficiencia de capital. Como Liquid Collateral Stablecoins juega un papel muy importante en DeFi. Las monedas estables respaldadas por fiat tienen muchos problemas, como la centralización, la regulación, la competencia potencial de CBDC y las monedas estables con garantía criptográfica son la opción más viable. Sin embargo, V1 DeFi depende de la garantía excesiva para mantener su paridad con el dólar estadounidense, por lo que no puede escalar. Muchas de las últimas iteraciones de monedas estables (FEI, OHM, FLOAT, FRAX) utilizan el valor de control de protocolo (PCV). Este es un concepto en el que los usuarios no pueden canjear la garantía que respalda una moneda estable, pero es propiedad del protocolo (el protocolo decide si se invierte y cómo se invierte, se puede usar para restaurar la vinculación, etc.). Esto es similar a una tesorería o un fondo de seguros, pero la diferencia es que PCV se puede convertir instantáneamente en liquidez (grupo AMM). Dejando de lado los problemas, el PCV de FEI lo convierte en el mayor proveedor de liquidez (LP) en Uniswap. De manera similar, AAVE V2 difumina la línea entre la garantía y la liquidez, lo que permite a los prestatarios pagar la deuda con la garantía existente. La prueba de liquidez crea una dinámica similar para la participación en derivados, que se describe con más detalle a continuación. DeFi V1 aborda cómo usar la liquidez como garantía (tokens LP). Los protocolos V2 y V3 están trabajando en cómo convertir garantías en liquidez. Desafortunadamente, la liquidez por sí sola no trae estabilidad. La verdadera razón del colapso del sistema monetario estable es la crisis de confianza bajo el sistema de tipo de cambio fijo. Abordar las restricciones de capital no es suficiente. Con el tiempo, se necesitan mecanismos económicos sólidos para mantener las monedas estables cerca de sus clavijas, y el diseño del mecanismo es difícil. Los mecanismos de estabilización puramente algorítmicos (Basis Cash, Empty Set Dollar) han estado luchando, y estos mecanismos requieren que los usuarios mantengan la confianza en el futuro mecanismo de vinculación. Los llamados incentivos directos, es decir, penalizan las transacciones que se desvían del tipo de cambio fijo y recompensan las transacciones que anclan el tipo de cambio y, en última instancia, extraen liquidez del sistema cuando más se necesita. Las sanciones de venta severas imitan la liquidez restringida y mantienen más capital bajo control, que es lo que tratamos de abordar en primer lugar. Otros modelos intentan abordar primero el problema de la confianza y aumentar la eficiencia del capital con el tiempo, comenzando con tokens totalmente garantizados y dejando que el mercado ajuste dinámicamente el índice de garantía. A medida que aumenta la confianza, también lo hace la eficiencia del capital. FRAX usa este modelo, pero actualmente está respaldado por una canasta de monedas estables con respaldo fiduciario. Si bien este mecanismo parece estar funcionando, no está claro cómo se mantendrá si está totalmente respaldado por activos sin custodia. Si bien la última generación de monedas estables se enfoca en reducir los requisitos de garantía, debemos abordar el problema de la confianza en el mecanismo de vinculación antes de que podamos mejorar la eficiencia del capital. Liquidez como Pasivo Cuando se trata de liquidez, tenemos que hablar del Uniswap dominante. Uniswap ha sido fundamental en el auge de la minería de liquidez, que a su vez ha sido fundamental en la trayectoria de Uniswap. Después de que aprendimos por las malas que la liquidez no es un foso, el enfoque pasó de adquirir liquidez a retenerla. Los competidores comenzaron a avanzar, agregando servicios de foso/margen más altos, como Kashi Lending, tomando prestado de las prácticas tradicionales de fintech: adquirir usuarios a bajo precio y vender productos de crédito. En cambio, Uniswap replanteó fundamentalmente el mecanismo de liquidez de la gestión de activos, lo que resultó en v3 que mejora la eficiencia del capital hasta 4000 veces en casos especiales. Si bien los AMM V1 son una innovación de 0 a 1, también son ineficientes porque necesitan proporcionar liquidez a precios que quizás nunca se alcancen. Por ejemplo, si ETH está en el rango de $200 y hay $10 millones en el grupo ETH/DAI, el grupo de liquidez podría llegar al 25% comprando ETH por debajo de $10 o por encima de $5k. En este ejemplo, hay pocas posibilidades de que se necesite liquidez a estos niveles. Mantener esta curva de precio constante da como resultado un volumen más bajo (~20 %), ya que $5 mil millones en capital bloqueado equivale a solo $1 mil millones en volumen. La distribución uniforme de la liquidez en todo el espectro también significa que se concentra muy poca liquidez donde más se negocia. Curve reconoció esto desde el principio, creando un AMM específicamente para monedas estables que se negocian en un rango estrecho. Uniswap v3 resuelve estos problemas y, en el proceso, se acerca a las órdenes limitadas, ya que los LP ahora pueden especificar un rango de precios en el que proporcionar liquidez (es decir, ETH/USDC de $1800 a $2200). El cambio debería hacer que casi todas las operaciones se realicen en el rango del precio medio, mejorando la liquidez donde más se necesita. Una liquidez más concentrada también reduce el riesgo de los activos. Por ejemplo, si un LP ofrece $500 por un par ETH/DAI, pero está convencido de que el precio de ETH subirá, está asumiendo una exposición a un activo que no quiere poseer (DAI) (costo de oportunidad de ETH). La liquidez centralizada de Uniswap v3 reduce este riesgo al permitir que los LP aumenten sustancialmente su exposición a activos preferentes. Balancer V2 también intenta reducir el riesgo de inventario mediante la introducción de un administrador de activos, que permite que los LP presten activos en un lado de un par comercial sin usarlos como liquidez comercial. Stablecredit de Yearn utiliza una característica similar. Los sistemas de gestión de activos de próxima generación requieren menos capital, pero aportan más liquidez. Negociación de liquidez La garantía hiperlíquida es un concepto V1 que se refiere a la capacidad de tokenizar un activo bloqueado (garantía o liquidez) para obtener liquidez o ganar apalancamiento en ese activo. Los derivados comprometidos extienden este concepto a los activos comprometidos (activos que aseguran una red de prueba de participación) a través de tokens comprometidos (stETH, rtokens), esencialmente permitiendo a los usuarios implementar activos comprometidos en otros lugares de manera más eficiente. Los defensores de los derivados de apuestas argumentan que sin ellos, la liquidez de los tokens de apuestas se vería afectada. También existe la preocupación de que los validadores no reciban incentivos para apostar tokens si pueden obtener mayores rendimientos de los protocolos DeFi. Teóricamente, los derivados de participación pueden aumentar la proporción de participación de ETH de 15 a 30 % a 80 a 100 %, porque elimina el costo adicional de participación en comparación con no participación. Los derivados pignorados también permiten la creación de nuevos instrumentos financieros. Por ejemplo, el flujo de efectivo "garantizado" por las recompensas de prueba de participación puede hacer que los productos se vean similares a los bonos que devengan intereses (Terra's bAssets, Blockswap). Estas herramientas se pueden usar para generar rendimientos sostenibles, estables y relativamente altos (como Anchor Protocol), lo que puede permitir que más usuarios principales admitan DeFi. En comparación con las garantías, los activos pignorados son únicos en el sentido de que no son solo una promesa de pago, sino un mecanismo de seguridad. Algunos diseños, particularmente aquellos que permiten que los derivados comprometidos se muevan a través de las cadenas, permiten la transformación del riesgo (de endógeno a exógeno), lo que puede afectar la teoría del juego subyacente que ayuda a proteger las redes públicas. Por el contrario, la Prueba de liquidez convierte los tokens comprometidos en la liquidez de los tokens de la red subyacente, de una manera que equilibra la eficiencia del capital y la seguridad de la red, que debería ser la principal prioridad. El apalancamiento magnifica las ganancias (que es el resultado final de la eficiencia del capital), pero también magnifica las pérdidas. Es fácil generar apalancamiento, pero difícil controlarlo. Nos encanta el apalancamiento hasta que lo odiamos. Los mercados financieros tradicionales han colapsado innumerables veces debido a un apalancamiento excesivo o implícito. Solo en los últimos seis meses, hemos visto el impacto en el mercado del alto apalancamiento de Archegos y el apalancamiento corto de Gametop (el 140 % del capital flotante de Gametop estaba en corto). En el mercado de criptomonedas, hemos visto $ 10 mil millones liquidados en las últimas 24 horas, en parte debido a la liquidación en serie de largos apalancados. Esta es una especie de prueba de estrés para el criptomercado, con algunos protocolos DeFi bajo una presión considerable. Creación de apalancamiento En el verano DeFi de 2020, las locas actividades fueron impulsadas en gran medida por la estrategia de apalancamiento activo de la minería de liquidez. Si bien esa actividad ha disminuido desde entonces, estamos comenzando a ver surgir nuevos mecanismos de apalancamiento. El token de rendimiento de Element es un ejemplo. Cuando un usuario deposita una garantía a través de Element, se generan dos tokens: el token principal y el token de ingresos. Suponiendo que un usuario deposite 10 ETH a una tasa de interés anual del 20%, el usuario puede vender su token principal con descuento y a una tasa de interés fija del 10%, el usuario recibirá 9 ETH y al mismo tiempo puede mantenerlo a través del token de ingresos Exposición a intereses a lo largo del tiempo en los 10 ETH. Después de eso, los 9 ETH restantes establecen una nueva posición y repiten la operación para lograr un índice de apalancamiento de hasta 6,5 ​​veces. La capacidad de ganar intereses sobre el capital total y poder ganar el valor presente neto del préstamo es única en comparación con los acuerdos de préstamo anteriores. Si bien existen protocolos que tienen como objetivo permitir préstamos con garantía insuficiente en DeFi, es principalmente conceptual. Aunque CREAM V2 se esfuerza por habilitar los préstamos no garantizados de protocolo a protocolo a través de Iron Bank, solo funciona con socios incluidos en la lista blanca, con parámetros determinados directamente por el equipo de CREAM, lo que destaca las limitaciones actuales. En cambio, Alchemix aborda el problema desde un ángulo completamente diferente, lo que permite a los prestatarios beneficiarse de la sobregarantía. Por ejemplo, un usuario que deposita 1000 DAI puede acceder a 500 alUSD. Ponga 1000 DAI en la bóveda de Yearn para obtener rendimiento, que puede usarse para pagar el préstamo con el tiempo. Otra opción es comprar $500 primero y luego invertir los $500 no gastados, lo que obviamente rendirá menos que la ganancia de $1,000 ($280 de ganancia, suponiendo que el 25% APR durante dos años, es $280 menos). De manera similar, el prestatario aún puede obtener la parte descontada del principal mientras gana intereses sobre el capital total. El nuevo protocolo de préstamos aprovecha el valor del dinero en el tiempo y la separación del principal y el rendimiento, lo que permite a los usuarios beneficiarse de la (sobre) garantía. Complejidad entre garantías Si bien el ecosistema DeFi inicial se basaba principalmente en bucles denominados en un activo (ETH), V2 amplía la complejidad de los protocolos de préstamo al permitir el uso de un sistema de múltiples garantías. En este sistema, se pueden tomar prestados n activos con m tipos de garantías, el DAI de garantía única evoluciona a DAI de múltiples garantías, Compound admite mercados de divisas de garantías cruzadas, y Aave y CREAM se expanden respaldando más y más activos. El protocolo StableCredit de Yearn permite a los usuarios crear posiciones de deuda sintética, esencialmente intercambiando garantías (una función compatible con AAVE V2 a través de préstamos flash). Ciertos protocolos van un paso más allá, agrupando la exposición en todos los activos y distribuyendo el riesgo de contraparte entre los usuarios. En Synthetix, cuando aumenta el valor de cualquier activo sintético acuñado en el protocolo, aumenta el valor de la deuda total en el sistema, mientras que la propiedad del usuario del conjunto de deuda total sigue siendo la misma. Esto puede conducir a un aumento en el saldo de la deuda de un usuario debido a aumentos de precios en activos a los que el usuario no tiene exposición directa. Esta complejidad de las garantías cruzadas y la exposición de los activos cruzados mejora la funcionalidad, pero también aumenta la posibilidad de transmisión del mercado, donde la liquidación de un activo podría desencadenar la liquidación de otros. Aprovechamiento del control La componibilidad permite una rápida innovación, pero también significa que los bloques DeFi Lego pueden convertirse rápidamente en fichas de dominó. A pesar de la transparencia en la cadena, la dificultad de crear una visión unificada del apalancamiento agregado en todos los protocolos significa que actualmente no existe una manera fácil de comprender la relación entre el crédito de productos básicos y el crédito circulante, lo que tiene implicaciones para la solvencia del sistema. La solvencia es especialmente importante en sistemas sin prestamista de última instancia. Además, mientras que los lugares centralizados liquidan las hipotecas subacuáticas por sí mismos para evitar el riesgo de contraparte, los protocolos descentralizados dependen de liquidadores externos para eliminar la deuda subacuática de sus balances. Estos liquidadores pueden optar por comprar garantías submarinas del protocolo con descuento, pero también pueden optar por no comprarlas debido a la volatilidad, la congestión de la red u otros factores del mercado. La liquidez intenta resolver este problema mediante la creación de grupos de fondos que se pueden utilizar para la liquidación. En este modelo, los LP acuerdan por adelantado que su liquidez se utilizará para comprar garantías con descuento durante la liquidación. Si bien esto permite que el protocolo reduzca la tasa de garantía del préstamo al 110 % y ofrezca una tasa de interés fija del 0 %, los LP pueden terminar comprando garantías a un costo mayor debido a la caída de los precios. En finanzas, hay una relación que no se puede evitar: riesgo/recompensa. Es sencillo de entender: mayores rentabilidades corresponden a mayores riesgos, y es muy difícil romper este ratio. Cuando el mercado es nuevo, el riesgo generalmente se expresa en forma binaria: riesgo activo o riesgo negativo

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