Insight: ¿arbitraje a través de inversiones físicas en escala de grises?

Conclusiones clave

● La estimación de Messari de que las contribuciones en especie representan el 80 % del volumen de suscripción de Grayscale es engañosa.

● No es fácil ganar dinero con el arbitraje en transacciones de GBTC (Bitcoin Trust) o ETHE (Ethereum Trust).

● GBTC y ETHE pueden ser una herramienta para que los titulares aumenten su rendimiento.

● Las contribuciones en especie, como las contribuciones en efectivo, reducen la oferta de Bitcoin y Ethereum.

Investigaciones recientes de la firma de criptoanálisis Messari afirman que las compras al contado de criptomonedas por parte de Grayscale Trust son exageradas. Messari afirmó que desde 2020, Grayscale ha comprado solo 20 697 Bitcoins y 192 684 Ethereums, lo que representa el 20 % de las suscripciones totales de GBTC y ETHE, mientras que las contribuciones en especie representaron el 80 %. Sin embargo, esta estimación se basa únicamente en proporciones al 3T19.

Fuente: Mesari

¿Qué es la contribución en especie  y cuál es el monto de la contribución en 2020?

Como sugiere el nombre, la contribución en efectivo es el proceso mediante el cual el afiliado de Grayscale, Genesis Global Trading, recibe pagos en efectivo de los inversores, compra Bitcoin/Ethereum y pasa estas criptomonedas a Grayscale para crear acciones de GBTC y ETHE. Por el contrario, las contribuciones en especie requieren contribuciones en especie de Bitcoin y Ethereum a cambio de acciones de GBTC y ETHE directamente.

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Según los datos divulgados por Grayscale, en el tercer trimestre de 2018, el monto del aporte de capital en especie representó el 58% del total del aporte de capital trimestral, el 71% en el segundo trimestre de 19 y el 79% en el tercer trimestre de 2018. 19 Aunque no se divulgaron los datos de las contribuciones en especie para el 4T18 y el 1T19, podemos hacer una estimación a partir de los datos móviles de 12 meses de que el 4T18 y el 1T19 juntos representaron el 43 %.

Fuente: Escala de grises, Bybit Insight 

Desde el cuarto trimestre de 19, Grayscale no ha revelado ninguna proporción de contribución en especie. La última cifra (79 % en el 3T19) es claramente un máximo histórico y no se puede utilizar para extrapolar las contribuciones en especie reales en 2020.

¿Cuál es la proporción de efectivo a contribuciones en especie en 2020? Solo Grayscale lo sabe.

¿Gran oportunidad de arbitraje para inversores físicos?

Como en "La prima de transacción de ETHE supera el 800%, ¿cuánto tiempo puede durar?" “Como se explica en el artículo, la respuesta es no, al menos no es fácil ganar dinero con el arbitraje.

El informe de Messari sugiere que los inversores neutrales al riesgo pueden pedir prestado Bitcoin o Ethereum para suscribirse a acciones de GBTC y ETHE en especie. Siempre que la prima de transacción en el momento de la venta sea mayor que el costo total, la transacción es rentable. El costo total incluye costos de préstamo: 6 % anual para Bitcoin y 10 % anual para Ethereum; y tarifas de administración: 2 % anual para GBTC y 2,5 % anual para ETHE.

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Sin embargo, independientemente del método de suscripción que se adopte, las acciones suscritas solo pueden venderse después de un período de tenencia que oscila entre 6 meses y 1 año.

En la actualidad, la tasa de prima de ETHE se ha reducido significativamente del 950 % a principios de junio al 350 % el 24 de junio. El informe de Messari también predice que para fines de 2020, cuando se publiquen más acciones libremente negociables, la tasa de prima de ETHE caerá significativamente.

Además, también debemos considerar a los competidores emergentes. La firma de inversión con sede en Nueva York, Wilshire Phoenix, presentó una solicitud para lanzar un nuevo fideicomiso de bitcoin que cotiza en bolsa. La prima actual puede reducirse aún más en previsión de la llegada de nuevos competidores, y la participación de Grayscale puede incluso cotizar con descuento dentro de seis meses o un año. Peor aún, sin un programa de canje, es posible que los descuentos no converjan necesariamente.

La estrategia de arbitraje ideal es asegurar la prima, es decir, tomar prestadas acciones de Grayscale y venderlas al descubierto ahora.

Según las estadísticas de corretaje, el costo de endeudamiento de las acciones de GBTC es cercano al 15%. Desde la perspectiva de los costos integrales de endeudamiento y los costos de capital, la prima del 10-20% de GBTC no brinda suficiente espacio comercial.

A fines de mayo, el último interés corto de GBTC (el número total de posiciones cortas abiertas) fue de 29 452 958, lo que representa solo el 7,6 % del total de acciones en circulación, lo que representa alrededor del 11,8 % de las acciones negociables libremente.

Fuente: Fintel

La alta tasa de prima de ETHE de más del 100% desde 2020 parece implicar oportunidades de arbitraje más rentables.

Sin embargo, como discutimos en   "La prima de transacción de ETHE supera el 800%, ¿cuánto tiempo puede durar?" Como se explica en , la participación de ETHE libremente negociable es solo del 3%. En otras palabras, es casi imposible encontrar acciones en corto.

A fines de mayo, solo había 44.814 intereses de venta en corto de ETHE, lo que representa el 0,3% del total de acciones en circulación y el 9% de las acciones de libre negociación.

¿Es el arbitraje el principal impulsor del crecimiento de GBTC y ETHE?

En caso afirmativo, esperamos que el volumen de suscripción de GBTC y ETHE aumente significativamente cuando la prima de transacción sea alta.

Curiosamente, la suscripción de GBTC se produjo principalmente en la semana 2 a 4 del primer mes de cada trimestre en 2018 y 2019. Una posible explicación es que GBTC solo abrió el plan de suscripción en abril del segundo trimestre de 2019 y del 8 al 22 de julio del tercer trimestre de 2019. Para los otros trimestres, no hemos encontrado ninguna explicación plausible.

Fuente: escala de grises

Hemos dibujado la situación de suscripción concentrada y el índice de contribución en especie promedio trimestral en el gráfico de primas de GBTC. No existe una correlación clara entre las primas de transacción y la demanda de suscripción o la proporción de aportes en especie.

Fuente: Escala de grises, Bybit Insight

Las suscripciones de ETHE tampoco mostraron ningún patrón perceptible. Aunque la tasa premium de ETHE cayó del 950 % el 24 de junio al 350 %, ETHE registró un nuevo máximo histórico de 87 993 ETH por día.

Nota: La divulgación de datos de Grayscale es a partir del 1T20. Bybit estima los datos del segundo trimestre de 2020 en función de otros datos revelados por Grayscale.  Según nuestras estimaciones, la entrada de GBTC en el segundo trimestre del año hasta la fecha superará los 700 millones de dólares, superando la entrada del último trimestre de 389 millones de dólares. La entrada YTD del segundo trimestre de ETHE fue de aproximadamente USD 130 millones, ligeramente superior a los USD 110 millones del trimestre anterior.

¿Por qué los inversores deben suscribir mediante aporte de capital en especie?

Si bien el arbitraje en los productos en escala de grises no es fácil, para algunos inversores (como los titulares a los que no les importan los períodos mínimos de tenencia), contribuir en especie puede tener mucho sentido. Siempre que GBTC y ETHE se negocien con una prima después del período de tenencia, estos inversores aún pueden vender sus acciones de GBTC y ETHE a un precio más alto y recomprar Bitcoin y Ethereum a un precio más bajo. Por supuesto, la prima tiene que ser suficiente para cubrir los honorarios del fideicomiso y la gestión.

Esta es una estrategia fácil de mejorar el rendimiento para los titulares a largo plazo de Bitcoin o Ethereum.

Sin embargo, todas las suscripciones a GBTC y ETHE, ya sea en efectivo o en especie, esencialmente bloquean la misma cantidad de Bitcoin o Ethereum en Grayscale Vault, lo que reduce el suministro duro en circulación. El crecimiento de GBTC y ETHE sigue siendo un factor importante capaz de influir en el mercado.

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