El mercado actual de Bitcoin es bastante eficiente, por lo que no es fácil tener oportunidades de arbitraje.

(Sra. Rowling, Van Gogh)

Prólogo: Las opiniones sobre la valoración futura de Bitcoin nunca han sido consistentes, e incluso hay grandes opiniones a la izquierda. Algunas personas están de acuerdo con el modelo S2F, algunas personas creen en la hipótesis del mercado eficiente, algunas personas se preocupan de que los mineros se rindan después del halving, algunas personas piensan que Bitcoin es un mercado eficiente, se ha incluido mucha información en el precio y algunos la gente piensa que el mercado sobrestima el riesgo... Diferentes puntos de vista conducen a diferentes decisiones. Esto continuará acompañando la historia de crecimiento de Bitcoin. El autor de este artículo, PlanB, fue traducido por "JoTo" de la comunidad "Blue Fox Notes".

Introducción

El modelo S2F de Bitcoin se lanzó en marzo de 2019. Los partidarios e inversores de Bitcoin lo acogieron con satisfacción. Muchos analistas también verificaron el modelo S2F de cointegración y confirmaron su predicción de precios. (Notas de Blue Fox: El modelo Stock-to-Flow es un indicador de escasez. Asumiendo que el S2F del oro es 62, entonces se necesitarán 62 años para producir el stock de oro existente, es decir, cuanto mayor sea el S2F, el nuevo Cuanto más lento sea el elemento, más escaso será Bitcoin alcanzará el nivel aproximado de oro después de la próxima reducción a la mitad)

El modelo S2F también ha sido criticado. El mejor argumento contra el modelo S2F proviene de la hipótesis del mercado eficiente (EMH, Efficient Market Hypothesis). El argumento afirma que el modelo S2F se basa en información disponible públicamente (S2F, trayectoria de suministro de Bitcoin visible), por lo que el análisis y las conclusiones ya tienen precio.

Este artículo compartirá mis puntos de vista sobre el modelo S2F y EMH. Analizo oportunidades de arbitraje, modelos de riesgo y rendimiento y mercados de derivados.

Modelo S2F

El modelo S2F se lanzó como un modelo de valoración de Bitcoin inspirado en el concepto de escasez infalsificable de Nick Szabo y el análisis S2F de Saifedean Ammous. S2F es una medida de escasez. La relación de ley de potencia entre S2F y el precio de Bitcoin a lo largo del tiempo captura las leyes subyacentes del complejo sistema dinámico de efectos de red de Bitcoin, como lo menciona Trace Mayer.

El modelo S2F es una función de ley de potencia, adecuada para datos mensuales de octubre de 2009 a febrero de 2019: precio BTC = 0,4*S2F ^3

, donde S2F=1/tasa de inflación. Un modelo más nuevo con datos anuales de 2009 a 2019 produce una predicción más alta: precio BTC = 0,18*S2F ^3,3

Nick Phraudsta fue el primero en validar (o mejor dicho, "no falsificar") el modelo S2F, que agregó un análisis de cointegración, lo que demuestra que esta correlación puede no ser falsa. Marcel Burger validó el modelo S2F y la cointegración y realizó otras pruebas estadísticas. Mannel Andersch fue el primer inversor institucional en validar el modelo S2F y la cointegración.

Hipótesis del Mercado Eficiente

La Hipótesis del Mercado Eficiente (EMH) es una teoría bien conocida en economía financiera. La Hipótesis del Mercado Eficiente se basa en las ideas de Hayek et al.. Según Hayek (Premio Nobel de 1974), los mercados son sistemas de procesamiento de información que proporcionan el mejor descubrimiento de precios posible. La descripción formal de la hipótesis del mercado eficiente proviene de Eugene Fama (ganador del Premio Nobel en 1973), y tiene los siguientes tres tipos:

*Hipótesis del mercado débil y eficiente

Los datos de precios históricos ya están incluidos en el precio y no se pueden utilizar con fines de lucro. El análisis técnico (TA) y el análisis de series temporales (TSA) no funcionan.

*Hipótesis del Mercado Eficiente Semifuerte

Las noticias públicas de medios como MSNBC, Bloomberg, WSJ y firmas de investigación tienen un precio y no pueden utilizarse con fines de lucro. El análisis fundamental (FA) no funciona.

*Hipótesis de mercado fuerte y eficiente

Incluso la información privilegiada no puede utilizarse con fines de lucro. Porque toda la información ya está incluida en el precio.

La mayoría de los inversores y economistas están de acuerdo en que los mercados financieros modernos son razonablemente eficientes (es decir, aceptan la hipótesis del mercado eficiente débil y semifuerte), sin embargo, rechazan la hipótesis del mercado eficiente fuerte. (Nota de Blue Fox: es decir, creen que los datos de precios históricos y el análisis fundamental se han incluido en el precio, y es difícil usarlos para obtener ganancias. Pero la información interna no pertenece a esta categoría)

Siguiendo la hipótesis del mercado eficiente, el modelo S2F también debería incluirse en el precio, ya que se basa en datos disponibles públicamente (S2F).  

Riesgo y recompensa

Para ser honesto, en mis más de 20 años de experiencia como inversor institucional que gestiona balances de miles de millones de euros, nunca he utilizado directamente la hipótesis del mercado eficiente. En la práctica, asumimos la hipótesis del mercado eficiente y utilizamos un modelo de riesgo y retorno.

*asumiendo la hipótesis del mercado eficiente

Algunas personas piensan que el mercado de Bitcoin no es eficiente, pero no estoy de acuerdo. En el pasado, podía usar USD para comprar Bitcoin en un intercambio, luego comprarlo en otro intercambio, obtener EUR o JPY, y luego volver a cambiarlo a USD para obtener ganancias. En este momento, el arbitraje es posible. Pero esos días se han ido para siempre, puedes echar un vistazo a la imagen de abajo (precios a las 20:00 GMT 2020.1.13):

BTCUSD = 8100

BTCEUR = 7300

BTCUSD/BTCEUR = 8100/7300 = 1,11

EURUSD = 1,11

BTCJPY = 885.000

BTCJPY/BTCUSD = 885.000/8100 = 109

USDJPY = 109

Todavía puede ser posible ganar dinero con computadoras grandes, líneas de comunicación rápidas y algoritmos comerciales de alta frecuencia (HFT), pero la oportunidad de un arbitraje fácil se ha ido. Podemos asumir con seguridad que el mercado de Bitcoin de $150 mil millones con un volumen diario de operaciones de $10 mil millones es bastante eficiente.

Modelo de riesgo y rentabilidad

Asumir la hipótesis del mercado eficiente no significa que no puedas ganar dinero. Solo hay que arriesgarse. La hipótesis del mercado eficiente y el no arbitraje nos llevan a modelos de riesgo y retorno.

Harry Markowitz (premio Nobel de 1990) desarrolló un modelo temprano de riesgo y rendimiento con su famosa teoría de la cartera (PT). William Sharpe (Premio Nobel de 1990) publicó su famoso Modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM). Según Markowitz y Sharepe, todos los rendimientos pueden explicarse por los riesgos.

Aquí hay un modelo simplificado de riesgo y retorno (sin correlaciones ni matemáticas exóticas):

Bonos, oro, acciones: datos de 1955-2019. Bitcoin: datos de 2009-2019.

Comprender este gráfico es crucial, así que echemos un vistazo más profundo.

El eje x de este gráfico es el riesgo (pérdida anual máxima) y el eje y es la ganancia (rendimiento anual promedio).

El gráfico muestra tres activos clásicos: bonos, oro y acciones. Los bonos tienen el riesgo más bajo (8%) y el rendimiento más bajo (6%). El oro tiene mayor riesgo (33%) y mayor rendimiento (7,5%). Las acciones tienen el mayor riesgo (40%) y el mayor rendimiento (8%).

La idea clave es que, de acuerdo con la hipótesis de los mercados eficientes, los rendimientos pueden explicarse únicamente por el riesgo. Si encuentra un activo que se encuentra fuera de los anteriores, First Response podría ser una gran oportunidad de inversión. Una mejor respuesta (desde la perspectiva de la hipótesis del mercado eficiente y sin arbitraje) es demasiado buena para ser verdad.

Es posible que hayamos pasado por alto el riesgo (o calculado mal el riesgo) y deberíamos tratar de llevar este activo al rango normal. Cuantificar el riesgo (volatilidad) es difícil, incluso para los cuantificadores en instituciones financieras. Si el cálculo de riesgo del inversionista es más bajo de lo que el mercado ha valorado, y si sabe exactamente por qué el activo está fuera de rango, entonces y solo entonces debería decidir invertir.

Bitcoin es en realidad algo "fuera de serie": 200% de recompensa, 80% de riesgo. Como no puedo graficarlo, lo ajusté a 1% Bitcoin más 99% de inversión en efectivo. Esta inversión en Bitcoin va mucho más allá de lo normal: 8 % de rendimiento, 1 % de riesgo (tenga en cuenta que incluso si Bitcoin cae un 99 %, no puede perder más del 1 %, porque solo invirtió el 1 %). Entonces, mi primera reacción es: el mercado ve un riesgo que no está en los datos. Aquí hay una lista de algunos posibles riesgos:

*Riesgo de fracaso de Bitcoin

*Riesgo de que los gobiernos hagan que Bitcoin sea ilegal y procesen a los desarrolladores

*Riesgo de errores fatales de software

*Riesgo de que los intercambios sean pirateados

*El riesgo de que los mineros centralizados lancen un ataque del 51 %

*Riesgo de espiral de muerte de mineros después de reducir a la mitad

*Riesgo de bifurcación dura

Desde una hipótesis de mercado eficiente y una perspectiva de riesgo y rentabilidad, todos estos riesgos deben incluirse en los datos de precios. Sin embargo, estos riesgos no están en los datos. De acuerdo con la Hipótesis del Mercado Eficiente y la fórmula de Riesgo y Rentabilidad del gráfico, un riesgo del 1 % debería dar una rentabilidad del 5,5 %+6,2 %*1 %=5,6 %. Los datos muestran que en los últimos 11 años, el 1 % de Bitcoin + el 99 % del efectivo tiene un rendimiento del 8 %.

Parece que el mercado ha sobreestimado estos riesgos y, de acuerdo con el modelo S2F, Bitcoin es, de hecho, una gran oportunidad de inversión.

Mercado de Derivados

Echemos un vistazo a lo que nos dice el mercado de derivados sobre el futuro.

El mercado de opciones no alcanzó su punto máximo en o después del próximo halving:

Fuente: https://twitter.com/skewdotcom

El mercado de futuros es el mismo que el mercado de opciones: los precios futuros serán ligeramente más altos, pero no habrá picos en o después del halving, lo que sugiere que no sucederá nada especial en el momento del halving:

Fuente: https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD- Mensual-Futuros/datos?marketId=6137544

Esto es interesante porque el modelo S2F predice precios más altos después del halving. ¿Cómo deberíamos explicarlo?

Creo que la respuesta simple es que el mercado actual sobreestima el riesgo futuro tal como lo ha hecho en los últimos 11 años. Los mercados eficientes de Bitcoin no solo subestiman el valor fundamental de la escasez (modelo S2F), sino que también sobrestiman todos estos riesgos:

* 42% de los inversores ven los futuros de bitcoin como el mayor riesgo (las ballenas manipulan los precios de bitcoin a través de "bitcoin de papel")

*16% todavía está preocupado por la capitulación de los mineros después de la reducción a la mitad

* 15% preocupado por la presión de venta de las estafas

De mis conversaciones con inversores institucionales, sé que su mayor temor es que los gobiernos hagan que Bitcoin sea ilegal. Otro riesgo citado a menudo por los inversores institucionales es el "próximo bitcoin", un nuevo token (respaldado por el gobierno/banco central) que reemplaza al bitcoin.

Tenga en cuenta que sin estos riesgos, Bitcoin valdría más, probablemente en línea con el modelo S2F. Con el tiempo, algunos de estos riesgos no se materializarán, ni desaparecerán de la lista. Tomemos la capitulación de los mineros, por ejemplo. No creo que la capitulación de los mineros sea un gran riesgo, pero el 15% de los inversores piensa que es un gran riesgo. Si después de la próxima reducción a la mitad, la tasa de hash no cae, entonces el riesgo de capitulación de los mineros desaparece y el precio de Bitcoin sube porque este riesgo desaparece.

Conclusión

El modelo Bitcoin S2F se lanzó en marzo de 2019 y ha sido verificado por muchas personas. La hipótesis del mercado eficiente implica que S2F y los pronósticos del modelo ya deberían tener un precio en el mercado porque el modelo S2F utiliza datos S2F disponibles públicamente.

De hecho, el mercado actual de bitcoins es bastante eficiente, ya que no son posibles oportunidades de arbitraje fáciles. Los datos históricos de riesgo y rendimiento de los bonos, el oro y las acciones, y Bitcoin sugieren que el mercado de Bitcoin sobreestima el riesgo. El retorno de Bitcoin no coincide con el riesgo, pero encaja muy bien con el modelo S2F. Los mercados de opciones y futuros de Bitcoin no anticipan un aumento de precios después de la reducción a la mitad o después de la reducción a la mitad. Los mercados aún pueden sobrestimar los riesgos futuros.

Mi conclusión es que el mercado de Bitcoin es bastante eficiente y tiene un precio dentro del modelo S2F, pero también sobreestima el riesgo. Por lo tanto, prefiero usar el modelo S2F para predecir el precio futuro de Bitcoin que el modelo clásico de riesgo y retorno.

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